【广发银行业-沐华&屈俊】流动性专题之三：汇率贬值压力缓解，降准窗口或开启
沐华，万思华 来源：gfbanking
核心观点
外汇占款和降准是基础货币的主要来源，且二者之间存在对冲互补关系
基础货币是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金（包括法定存款准备金和超额准备金）的总和。在央行的资产负债表中，基础货币体现为负债方下的“储备货币”，其中准备金占总负债比例超过65%；资产方主要是外汇，占总资产比例超过60%。从复式平衡结果来看，外汇占款是引起基础货币变化的重要因素。
2014年之前的较长一段时间里我国面临国际收支大额双顺差，为缓解外汇占款上升导致的流动性过剩压力，央行一方面大量购汇，另一方面通过提高存款准备金率和发行央票等方式相应进行对冲。由此外汇持续增加，并对应准备金以及央票的相应增长。2014 年下半年以来，外汇占款总体呈现下降态势，货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主要渠道。2015年和2016年央行多次降准“活化”基础货币，对冲流动性缺口。但降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，外汇流出加剧。去年在美联储加息导致人民币贬值压力加大、金融去杠杆政策出台预期较强的背景之下，降准受到制约，央行综合运用其他货币政策工具弥补流动性缺口。但逆回购、SLF、MLF等仅能解决中短期流动性问题，且会加大流动性预期的不确定性，随着此类货币政策工具的投放量加大，央行每月续作的压力也随之加大，整体流动性管理压力趋升。
汇率贬值压力缓解，降准窗口或开启
基于以下四点原因，我们判断年内降准概率提升，降准窗口或开启：（1）外汇占款已连续20个月下降，且预计下半年仍将维持低位震荡态势。对于外汇占款下降造成的结构性缺口，降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。（2）之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一，现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束，步入阶段性升值期间，且预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势，降准迎来很好的时间窗口。（3）金融去杠杆效果已显现，金融机构表外扩张速度放缓，6月M2增速下降至9.4%。同时，2017年二季度末金融机构超储率回落至1.40%，超储率偏低会加剧资金面紧张程度。而金融去杠杆是从控风险角度出发，银监会多次表态要防止发生“处置风险的风险”。在此背景下，货币政策已经出现微调迹象。（4）金融工作会议将服务实体经济摆在首要位置，并提出要降低实体经济融资成本、提高直接融资比重。当前货币乘数已达高位，在金融去杠杆背景下有回落趋势。降准有利于保持流动性适度增长，缓解市场利率上升压力，符合金融工作会议精神。
投资建议：
监管节奏趋缓且协同强化，经济表现好于预期，银行业不良反弹趋缓，基本面稳中向好，板块配置价值提升，降准有望形成催化，我们维持对银行板块的买入评级。继续推荐招商银行、宁波银行，政策风险较小、负债成本可控、股息率稳定的国有大行（建行、中行等），适度兴业银行、常熟银行。
风险提示：
● 经济增长超预期下滑；
● 资产质量大幅恶化；
● 政策调控力度超预期。
一
外汇占款和降准是基础货币的主要来源，且二者之间存在对冲互补关系
基础货币，也称货币基数、强力货币、始初货币，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币。它是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金（包括法定存款准备金和超额准备金）的总和。
央行通过向商业银行提供基础货币，构成商业银行进行资产扩张进而创造广义货币的基础。在复式记账下，商业银行（作为一个整体）的一系列资产扩张行为，如发放贷款、购买外汇、证券投资等，都会同时在其负债方派生出等额存款，由此增加全社会货币供给。
2014年以前的较长一段时间，受出口导向型经济和外汇管理体制的影响，外汇占款一直是我国央行投放基础货币的最主要渠道。2014年下半年以来，随着外汇形势的变化，通过外汇占款渠道投放的基础货币明显减少，央行更多通过公开市场操作、存款准备金、再贷款、抵押补充贷款、中期借贷便利等渠道主动供给基础货币。
1．准备金是基础货币主要构成部分，外汇占款是引起基础货币变化的重要因素
在央行的资产负债表中，基础货币体现为负债方下的“储备货币”，主要是商业银行存放在央行的准备金。表中对应的资产方就是基础货币的投放渠道，归纳下来，基本有三个：（1）持有国外资产，包括外汇、黄金等；（2）增加对金融机构或企业的债权；（3）持有政府债权。
从央行资产负债表的结构上来看，资产端主要是外汇，占总资产比例超过60%；负债端主要是准备金，占总负债比例持续上升，目前已超过65%。从资产负债表复式平衡结果来看，外汇占款（资产方）是引起基础货币（负债方）变化的重要因素。
2．外汇占款的形成及其影响因素
外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇要投入大量的资金，需要国家用本国货币购买外汇，因此增加了“货币供给”，从而形成了外汇占款。2016年央行调整了外汇占款科目，现在提到的“外汇占款”严格意义上来讲，指的是“央行口径外汇占款”。
我国外汇占款变动受国内和国际两方面因素共同影响：国内因素包括本国的货币政策、经济状况和金融环境；国际因素主要是其他国家（尤其是发达国家）的货币政策外溢效应。具体来看，有以下五个主要影响因素：
（1）对外贸易： 对外贸易是我国外汇占款形成的重要影响因素之一。 对外贸易顺差增大，相应的有资金流入境内，外汇储备增加，形成外汇占款。
（2）人民币汇率：人民币汇率与外汇占款是一个硬币的两个面，反映价与量的关系，并非因果关系。人民币汇率贬值与外汇占款下降往往同时出现，反之亦然。内在逻辑是，人民币汇率走弱，贬值预期上升，企业和居民的购汇意愿上升，结汇意愿减弱，套汇的跨境资本流出，外汇占款增量下降；相反，人民币汇率走强，升值预期上升，企业和居民的结汇意愿上升，购汇意愿减弱，吸引跨境资金流入，外汇占款增量上升。
（3）企业的结售汇意愿： 人民币汇率双向波动的强弱发生变化，会影响境内的企业等机构外汇收支行为，即外汇市场的供需量，进而影响外汇占款。例如，如果人民币汇率双向波动增强，一方面企业的结汇意愿会减弱，持汇意愿增强，另一方面企业购汇意愿增强，借用外汇贷款的动机减弱。结汇减少或购汇增加都会导致外汇占款下降。
（4）对外直接投资（ODI）和外商直接投资（FDI）规模：对外直接投资和外商直接投资规模的变动，直接影响着跨境资金流动，外汇占款也会相应变动。
（5）发达国家货币政策：发达国家货币政策和金融系统状态会推动全球流动性的规模和方向发生变化，进而影响中国跨境资金流动，因此外汇占款也会相应变化。
3．我国外汇占款余额与存款准备金率同向变化
从央行资产负债表的变化，可以清晰地看到资产和负债平衡调整的特征：
2014年之前的较长一段时间里，我国长期面临国际收支大额双顺差，央行外汇资产不断增加，导致央行资产负债表被动扩张，形成基础货币的被动投放。为了缓解外汇占款上升投放过多流动性对经济的冲击，央行一方面提高存款准备金率以减小货币乘数，另一方面通过发行央行票据等方式回笼货币，以此来减少M2的增量。因此，外汇占款的持续上升往往伴随着存款准备金率的提高或者公开市场货币净回笼规模的上升。
2014年下半年以来，在“新常态”发展阶段，随着我国经济增长逐渐转向更多依赖内需拉动，以及资本项目开放、金融要素市场化改革的推进，国际收支更趋平衡，我国外汇占款单边持续上扬的态势发生扭转，总体呈现下降态势，由外汇占款渠道被动吐出的基础货币明显减少。在这种情况下，即资本外流和外汇市场供求失衡时，央行一般会在外汇市场上抛售外汇资产，以稳定汇率和市场预期，同时降低法定存款准备金率以“活化”基础货币，对冲因干预带来的货币收缩作用。2015年全年5次普降准备金率，2016年3月份也曾降准，主要都是为了对冲外汇占款下降，为实体经济发展提供充裕的流动性。
二
降准信号意义较强，缓解市场利率上升压力
1．降准信号意义较强，利于缓解市场利率上升压力
对于央行而言，与开展公开市场操作等具有“扩表”作用不同，降准只改变基础货币结构不增加基础货币总量。但对于商业银行而言，降准后法定准备金会相应转化为超额准备金，货币乘数相应变大，从而增加银行体系的流动性，结合降准较强的信号意义，促进市场利率下行。
这意味着，从央行资产负债表“复式平衡”的结果看，在负债方准备金下降的同时，资产方外汇储备也会相应下降。在外汇占款减少和降准相互叠加、互相强化的情况下，更容易出现央行“缩表”的现象。由此可见，在货币政策面临着汇率“硬约束”以及资产价格国际间“强对比”地约束的背景下，降准受到的制约较多。
2.16年2季度以来在多种因素共同影响下，降准受到制约
2016年2季度以来，由于美联储加息导致人民币贬值压力加大，加之金融去杠杆政策出台的预期，降准受到制约，央行综合运用了公开市场操作、再贷款、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等其他货币政策工具主动供给基础货币，弥补外汇占款减少等形成的流动性缺口。尽管央行可以通过开展逆回购、SLF、MLF等操作来解决中短期流动性问题，但是这与降准投放的长期基础货币还是有本质区别的。对于外汇占款下降造成的结构性缺口，降准可以使整个银行体系一次性增加足额的流动性｡
此外，逆回购、SLF、MLF等操作会加大流动性预期的不确定性，随着这些货币政策工具的投放量加大，央行每月续作的压力也随之加大，保持基础货币平稳投放的难度上升，整体流动性管理压力趋升。
三
汇率贬值压力缓解，降准窗口或开启
1．外汇占款连续20个月下降，预计下半年仍将维持低位震荡
2017年6月末，央行口径外汇占款余额为215153.03亿元人民币，较上月减少343.15亿元人民币，外汇占款连续第20个月下降。但今年2月以来外汇占款降幅明显收窄，可能与外贸顺差环比有所扩大以及人民币对美元汇率小幅升值有关。此外，2017年以来，外汇储备余额已连续五个月回升、银行代客结售汇逆差同比大幅回落。总体来看，上半年我国跨境资金流动形势回稳向好，外汇市场供求趋向基本平衡。
展望下一阶段：从外部看，未来美元走势还存在不确定性，人民币贬值预期并未彻底消退，企业对汇率能否持续企稳可能仍持观望态度；从内部看，虽然上半年经济增长好于预期，但市场对下半年的经济预期存在分歧。综合来看，支撑外汇占款明显改善的动力不足，预计下半年外汇占款可能出现正增长但整体仍将维持低位震荡态势。
对于外汇占款下降造成的这种结构性缺口，降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。
2．人民币汇率短期内将维持稳中上升的态势，降准迎来较好的时间窗口
自今年5月份以来，人民币对美元汇率表现出阶段性升值。主要原因是：一方面，美国多项政策落地受阻以及年内加息预期下降，美元走势整体偏弱，促进了人民币相对走强；另一方面，上半年我国经济保持中高速增长，GDP同比增长6.9%，与一季度持平，经济增速连续八个季度保持在6.7%-6.9%的区间，经济运行总体形势好于预期。国内经济企稳向好，加上国际收支继续改善、外汇储备连续回升，为人民币汇率提供了支撑。
之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一，现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束，步入阶段性升值期间。在美元指数仍将维持偏弱格局的背景下，预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势。降准迎来较好的时间窗口。
3．金融去杠杆效果已显现，银监会多次表态防止发生“处置风险的风险”
目前金融去杠杆效果已经有所显现：一方面，2017年上半年在实体经济的合理融资需求得到满足的背景下，6月份M2增速回落至低位；另一方面， 2017年二季度末金融机构超储率回落至1.40%。
超储率偏低会加剧资金面紧张程度，导致市场利率上行。而金融去杠杆政策是从控制风险角度出发，且银监会多次表态要防止发生“处置风险的风险”。此外，全国金融工作会议上未直接提及金融去杠杆。在此背景下，货币政策已经出现微调迹象。
4．金融工作会议确立服务实体经济、防控金融风险，降准利于流动性适度增长，符合会议精神
全国金融工作会议确立服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革作为未来五年金融工作的重点任务。其中，服务实体经济被摆在首要位置，“金融为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”，而深化金融改革也将为金融服务实体经济提供支持。同时会议强调要降低实体经济成本、提高直接融资比重。预计未来一定时期内促进金融资金流动“脱虚向实”、降低实体经济融资成本仍将是金融工作的重点。
当前货币乘数已达高位，在金融去杠杆背景下有回落趋势。降准有利于保持流动性适度增长，缓解市场利率上升压力，符合金融工作会议精神。
投资建议及风险提示
监管节奏趋缓且协同强化，经济表现好于预期，银行业不良反弹趋缓，基本面稳中向好，板块配置价值提升，降准有望形成催化，我们维持对银行板块的买入评级。继续推荐招商银行、宁波银行，政策风险较小、负债成本可控、股息率稳定的国有大行（建行、中行等），适度兴业银行、常熟银行。
