利率市场化步步惊心 金融市场迎全新起点
证券时报记者 罗克关
央行[微博]上周五实施降息，并最终放开了仅有的存款利率上限管制，推动金融市场进入一个崭新时代；降准则属意外之举，因为在人民币短期贬值预期已经降低且跨境资金流动不会形成更大缺口之时，资产端扩张乏力的银行系统并不缺乏资金，降准除抬高银行系统超储率外恐难有更大作为。不过央行坦承这是预备措施，着眼于未来，因为我们无法排除美联储加息预期重新抬头的可能。
对不确定性的担心，使得本次利率市场化最终落地的时间窗口更显珍贵。从今年的金融改革逻辑不难看出，利率汇率的市场化改革是人民币成为国际货币基金组织[微博]特别提款权(SDR)篮子货币的前置要求。在利率市场化方面，全球市场的基本经验显示，抓住利率下行周期完成最后一跃，不利影响才能降至最低。如何在两条主线之间取得平衡，颇为考验货币当局的决策能力。
上半年，央行在3月和5月连续出手，短时间内即将存款利率浮动上限从1.2倍推至1.5倍，奠定了最后一跃的基本框架。6月末的双降虑及市场波动，利率市场化举措并未跟进，但8月末市场情绪稍有平复，央行就推动棋局更进一步，放开了一年期以上存款利率的上限管制。若非彼时美联储加息预期浓厚，导致跨境资金流动出现大幅波动，相信利率市场化的最后一步会更早到来。
9月份美联储最终决定推迟加息，人民币短期贬值压力烟消云散，通缩持续亦使利率下行周期持续。从那时起，完成利率市场化最后一跃的内外部条件逐步成熟，三季度经济数据公布后不久，这一长达十数年的改革进程最终画上了句号。
与其他领域的要素价格改革一样，利率市场化的目标是要打破无效率部门占有大量资金的现状，让资金资源的配置更富有效率。很显然，当前的状况不是终点，只是另一个新的起点。利率汇率改革与经济结构改革实际上互为左右手，是微观领域中推动转型的两个主要动力。而在宏观领域，加入SDR和推动“一带一路”战略，亦是希望在全球总需求不足的情况下创造需求以走出困境。如何在当下的全球政治经济格局下进一步推动相关战略，才是目前更为紧迫的任务。
利率市场化之后，整个金融系统将面临更多新的挑战，其中最大的挑战是后续怎样去构建并适应一个新的货币政策传导机制。从理论上讲，放开存款利率管制，央行干预市场利率的主要机制就将从传统的信贷存贷基准利率切换至货币市场利率，回购利率也由此会成为市场新的利率基准。但在当前银行贷款占社会融资比例不断回升的情况下，这种一步到位的切换显然并不现实，如何尽快过渡需要提上日程。
央行在答记者问中给出了完整的过渡线路图。一方面，现有的存贷基准利率将在一段时间内并行；另一方面，将加快进一步理顺从央行政策利率到各类市场基准利率，从货币市场到债券市场再到信贷市场，进而向其他市场利率乃至实体经济的传导渠道。可以预见的是，更多新的货币政策工具还会源源不断引入市场。让我们做好应接不暇的准备吧。
