债券市场风险与机遇并存
张崎
发行上市近4年后，中行转债价格近日重回面值区域。这个自发行上市起就被寄予厚望的产品，在苦熬了近4年后刚刚回到面值，转股似乎遥遥无期，但随着公司业绩的提升、净值的增长以及转股价因为分红而下调，未来1-2年内成功转股的概率极大。
中行转债于2010年6月发行，当时中行股价在4元左右，初始转股价为4.02元，当年每股收益为0.39元，估值水平在10倍市盈率以上。近年来，通过一次主动下调转股价，以及几次分红被动下调，目前最新的转股价为2.82元。2013年每股收益为0.56元，但股价仅2.6元左右，估值水平下降到不足5倍市盈率。以市净率指标看，2010年中行每股净资产2.31元，市净率约1.7倍，2013年计每股净资产3.31元，市净率不到0.8倍。另外，从分红收益率看，2010年度分红为0.146元，红利收益率约3.65%，2013年分红为0.196元，红利收益率逾7%。可见中行在盈利提升的情况下估值不断下降，已显现出很高的投资价值。
中行未来2-3年盈利有望继续保持每年略高于10%的增速，分红水平也会逐步提高，且分红直接降低转股价，保留盈余部分会增厚净资产，随着时间的推移，股价势必会受盈利、分红和净资产的牵引逐步向上。比较合理的预测是2014-2015年中行每股收益0.63、0.7元，每股分红0.22、0.24元，每股净资产3.74、4.22元。按此推算，2015年中期中行分红后转股价调整为2.4元，如果此时股价为3.2元，相当于约4.6倍市盈率、0.8倍市净率及7.5%的分红收益率，估值水平和目前相仿，届时可转债的理论价格为3.2/2.4×100=133.33元。根据可转债条款，只要股价维持在转股价130%位置上方若干交易日，公司就可以启动提前赎回条款迫使转债持有人转股，这种可能性很大。
那么如果中行股价一直沉沦，比如说只有2.4元左右，买入中行转债的收益是否就很糟糕呢？理论上说，2.4元的股价无法促使转债持有人转股，但这个价格仅仅相当于3倍多市盈率、0.6倍不到市净率以及近10%的分红收益率，出现这种情况的可能性非常小。另一方面，即便2016年6月中行到期不能转股，赎回价格也有106元(含税)，此前投资者还能获得两期合计3.1元(含税)的利息，因此最差的结果也能获得不低于银行储蓄利息的投资回报。此外，有回购融资资格的投资者通过买入中行转债并进行正回购放大操作，有望获得更高的收益。
巴菲特认为，投资者成功与否是与他是否真正了解这项投资的程度成正比的；罗杰斯也曾经表达过类似的意思，他说：“投资者最大的风险就是他们不明白自己买入的到底是什么。”只有真正理解了投资品种的风险和收益特征，才能在风险可控的前提下获得理想的回报。
